Circle, l’émetteur du stablecoin USDC, fait face à une pression institutionnelle croissante et simultanée sur deux fronts. La banque d’investissement japonaise Mizuho a dégradé formellement l’action Circle à « underperform » et réduit son objectif de cours à 50 dollars, tandis que JPMorgan a publié une analyse distincte identifiant l’ascension d’Hyperliquid comme une menace directe pour le modèle économique de l’USDC. Deux avertissements baissiers émanant de deux des plus grandes institutions financières mondiales, dans le même cycle de marché : le signal est suffisamment fort pour que les marchés en prennent note.
Commençons par le premier front. Mizuho Securities, l’une des plus grandes banques d’investissement japonaises, a donc dégradé Circle de sa précédente notation — qui était déjà prudente — à « underperform », soit la catégorie la plus basse de son échelle. L’objectif de cours passe à 50 dollars par action, un niveau qui implique une décote significative par rapport à la valorisation implicite de la société lors de sa dernière levée de fonds. La raison invoquée par Mizuho est claire : l’émergence d’Open Dollar, un protocole de stablecoin décentralisé qui gagne rapidement des parts de marché, menace directement la position dominante de l’USDC sur le segment des stablecoins conformes.
Le deuxième front est ouvert par JPMorgan, la plus grande banque américaine, dont les analystes ont publié un rapport identifiant Hyperliquid comme une menace émergente pour l’économie de l’USDC. Hyperliquid est une plateforme de trading décentralisé qui a connu une croissance exponentielle ces derniers mois, attirant des volumes d’échanges considérables. Ce qui préoccupe JPMorgan, c’est le modèle économique spécifique d’Hyperliquid : la plateforme utilise son propre token et ses propres mécanismes de liquidité, réduisant ainsi la dépendance aux stablecoins centralisés comme l’USDC pour les opérations de trading on-chain. Si cette tendance se généralise, l’USDC pourrait perdre des volumes de transaction substantiels, ce qui aurait un impact direct sur les revenus de Circle.
Pour comprendre la gravité de cette double pression, il faut rappeler le modèle économique de Circle. L’entreprise ne gagne pas d’argent sur les frais de transaction de l’USDC — le stablecoin est librement transférable. Sa source de revenus principale est ce que l’on appelle le « spread » sur les réserves : les dollars qui garantissent l’USDC sont placés dans des actifs sûrs (bons du Trésor américain, obligations d’État à court terme, cash) qui génèrent un rendement. Ce rendement, c’est Circle qui le perçoit. Tant que le volume d’USDC en circulation est élevé et que les taux d’intérêt restent significatifs, ce modèle est extrêmement rentable. Mais il repose sur un postulat : que l’USDC reste le stablecoin de référence pour les transactions on-chain et pour les institutions financières.
Or, ce postulat est précisément ce que Mizuho et JPMorgan remettent en cause, chacun sous un angle différent. Mizuho pointe la concurrence directe d’Open Dollar, un stablecoin décentralisé qui pourrait séduire une partie de la clientèle institutionnelle attirée par la transparence et la désintermédiation. JPMorgan, elle, décrit un scénario où l’USDC est contourné plutôt que directement concurrencé : si les plateformes de trading décentralisé comme Hyperliquid créent leurs propres écosystèmes de liquidité sans passer par les stablecoins traditionnels, l’USDC perd de son utilité et donc de son volume en circulation.
Cette situation représente un tournant pour Circle. L’entreprise a longtemps bénéficié d’un environnement concurrentiel favorable. L’USDC était perçu comme l’alternative conforme et régulée à l’USDT de Tether, ce dernier étant régulièrement critiqué pour l’opacité de ses réserves et ses liens supposés avec des activités controversées. Circle, de son côté, a cultivé une image de transparence et de conformité réglementaire, obtenant notamment des licences dans plusieurs juridictions clés et publiant des attestations régulières de ses réserves. Cette stratégie a porté ses fruits : l’USDC est devenu le stablecard de choix pour les institutions financières traditionnelles cherchant une exposition aux actifs numériques.
Mais le paysage concurrentiel évolue rapidement. D’un côté, les stablecoins décentralisés comme Open Dollar, DAI et d’autres protocoles émergents offrent une alternative qui séduit une part croissante de la communauté crypto, notamment les utilisateurs les plus sensibles aux enjeux de décentralisation et de résistance à la censure. De l’autre côté, les plateformes de trading décentralisé développent leurs propres mécanismes de liquidité qui réduisent leur dépendance aux stablecoins centralisés. L’USDC se trouve ainsi pris en tenaille entre deux évolutions du marché qui, chacune à leur manière, réduisent son importance relative dans l’écosystème.
Le rapport de JPMorgan sur Hyperliquid est particulièrement intéressant car il émane de la banque qui est à la fois l’une des plus grandes institutions financières du monde et un acteur majeur de l’innovation blockchain — JPMorgan a son propre projet de tokenisation et sa propre monnaie numérique, le JPM Coin. Que JPMorgan identifie Hyperliquid comme une menace pour Circle n’est donc pas anodin. Cela signifie que le trading décentralisé a atteint un niveau de maturité et de volume qui le rend visible et pertinent aux yeux des analystes de Wall Street. Hyperliquid n’est plus un projet de niche : c’est une infrastructure financière émergente que les plus grands noms de la finance traditionnelle prennent désormais au sérieux.
Du côté de Mizuho, la dégradation de Circle à « underperform » avec un objectif de cours de 50 dollars est un signal fort. Pour mettre cet objectif en perspective, il faut se souvenir que Circle était valorisée à environ 9 milliards de dollars lors de sa tentative d’introduction en Bourse via SPAC en 2021, puis à 7 milliards de dollars lors d’une levée de fonds privée. L’objectif de 50 dollars par action de Mizuho suggère une valorisation bien inférieure à ces niveaux, reflétant la détérioration des perspectives concurrentielles de la société. Il est important de noter que Circle n’est pas encore cotée en Bourse de manière conventionnelle — elle est devenue publique via une fusion SPAC en 2024 — et que les analystes sell-side commencent tout juste à couvrir le titre avec des modèles de valorisation établis.
La question qui se pose désormais est de savoir si Circle peut répondre à ces menaces. L’entreprise dispose de plusieurs atouts. Elle a construit des relations solides avec les régulateurs, ce qui constitue une barrière à l’entrée significative pour ses concurrents. Elle bénéficie de partenariats stratégiques avec des géants comme Coinbase (dont elle est issue en partie) et BlackRock, qui gère les réserves de l’USDC. Elle a également diversifié ses sources de revenus au-delà du simple « spread » sur les réserves, par exemple via des services de paiement et de règlement pour les institutions.
Cependant, les menaces identifiées par Mizuho et JPMorgan sont structurelles, pas conjoncturelles. Open Dollar et Hyperliquid ne sont pas des concurrents temporaires : ils représentent des évolutions profondes de l’infrastructure financière décentralisée. Si la tendance à la désintermédiation se poursuit — et tout indique que c’est le cas — Circle pourrait voir son rôle se réduire progressivement. L’USDC resterait probablement un acteur important du secteur, mais son hégémonie sur le segment des stablecoins institutionnels pourrait s’éroder face à la double concurrence des protocoles décentralisés et des écosystèmes de liquidité autonomes.
Il faut aussi replacer cette analyse dans le contexte plus large du marché des crypto-actifs. Au moment de ces annonces, le bitcoin s’échangeait autour de 64 905 dollars et l’ethereum à 1 886 dollars. Le marché traverse une phase de consolidation après plusieurs mois de volatilité. Les volumes de transactions on-chain, bien que toujours significatifs, ont quelque peu diminué par rapport aux pics enregistrés lors des précédentes phases d’euphorie. Cette moindre activité on-chain a un impact direct sur les revenus de Circle, puisque moins de transactions signifie moins d’USDC en circulation et donc un « spread » moins important sur les réserves.
La réaction des marchés aux deux rapports a été mesurée mais négative. Le titre Circle a reculé dans les séances suivant les publications de Mizuho et JPMorgan, les investisseurs intégrant progressivement ce nouveau récit baissier dans leur valuation. Plusieurs traders institutionnels interrogés par des médias spécialisés — sans que nous puissions citer nommément ces sources conformément à nos règles — ont indiqué que la double alerte créait un précédent dangereux pour Circle : lorsque deux des plus grands noms de la finance mondiale publient simultanément des analyses négatives sur une entreprise, le marché a tendance à les écouter.
Pour les investisseurs particuliers en crypto, cette actualité est l’occasion de réfléchir à un aspect souvent négligé de l’économie des stablecoins. L’USDC, comme l’USDT, est souvent perçu comme un simple outil utilitaire — un moyen de conserver de la valeur entre deux trades ou de se mettre à l’abri de la volatilité. Mais derrière cette apparente simplicité se cache une véritable entreprise avec un modèle économique, des concurrents, des risques et une valorisation boursière. Comprendre les dynamiques concurrentielles qui animent le marché des stablecoins est essentiel pour saisir les évolutions plus larges de l’écosystème crypto.
Une autre dimension importante est l’impact potentiel sur le secteur des stablecoins dans son ensemble. Si Circle, l’émetteur du deuxième plus grand stablecoin du marché, voit sa position se fragiliser, cela pourrait avoir des répercussions sur la perception globale des stablecoins centralisés par les régulateurs et les institutions. Après tout, la thèse d’investissement de nombreux acteurs institutionnels repose sur l’idée que les stablecoins conformes comme l’USDC sont l’avenir des paiements et du règlement financier. Si cette thèse est remise en question, c’est tout le récit de l’adoption institutionnelle des crypto-actifs qui pourrait en être affecté.
En conclusion, la double pression exercée par Mizuho et JPMorgan sur Circle marque un moment charnière pour l’émetteur de l’USDC. D’un côté, une dégradation formelle avec un objectif de cours drastiquement réduit ; de l’autre, une analyse identifiant une menace existentielle venue du trading décentralisé. Si Circle a les moyens de répondre à ces défis grâce à ses partenariats institutionnels et sa conformité réglementaire, la direction que prend le marché est claire : la concurrence pour les stablecoins s’intensifie, et les positions dominantes ne sont plus aussi solides qu’elles le paraissaient il y a encore quelques mois. Les prochains trimestres seront décisifs pour déterminer si Circle parvient à s’adapter à ce nouvel environnement concurrentiel ou si, comme le suggèrent les analystes de Mizuho et JPMorgan, son modèle économique est structurellement fragilisé.
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